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그레이엄-도드 마을의 위대한 투자자들



그레이엄-도드 마을의 위대한 투자자들
(원제: The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)


Warren E. Buffett


  이 글은 Harper Business Essential사에서 출판한 "The Intelligent Investor" 2003년판에 부록으로 수록된 글을 번역한 것이다. 이 글을 통해 워렌 버핏의 투자에 대한 기본철학을 읽을 수 있고 그의 재치 있는 언변도 느껴볼 수 있다. 컬럼비아 대학에서 행한 이 유명한 강연은 국내에서도 여러 문헌에 소개가 되어 있는데 전문을 깔끔하게 번역한 것은 아직 발견하지 못했다. 그래서 내가 직접 번역을 해보았다. 글 전체 분량이 많아서 3개의 부분으로 구분하여 차례대로 올릴 예정이다.


  이 글은 1984년 컬럼비아 대학교에서 있었던 증권 분석('Security Analysis', Benjamin Graham과 David Dodd 공저) 출판 50주년 기념회에서 워렌 버핏이 행한 강연내용을 편집한 것이다. 증권 분석에 수록된 많은 아이디어들은 훗날 그레이엄의 걸작 현명한 투자자(The Intelligent Investor)의 원용이 되었다. 이 글에서 버핏은 그레이엄의 제자들이 증권시장에서 그레이엄의 가치투자 기법을 어떻게 실제적으로 응용하여 엄청난 성공을 거두어 왔는지를 잘 보여주고 있다.


1. 그레이엄-도드 마을의 위대한 투자자들

  그레이엄과 도드의 "시장 가격에 대한 안전마진을 이용한 가치 추구"전략이 증권 분석에 있어서 구시대적 방식인가? 많은 투자교과서들의 저자들은 그렇다고 말한다. 그들은 주식시장이 효율적이라고 얘기하고 있다. 즉, 주가는 해당기업의 전망과 경제상황에 대한 모든 정보를 반영하고 있다는 것이다. 그래서 이들의 주장대로라면 똑똑한 증권 분석가들이 모든 정보들을 이용하여 주가를 결정하고 있기 때문에 저평가된 기업은 존재하지 않는다는 것이다. 수년간 계속해서 시장을 능가하는 실적을 올리는 투자자들은 단지 운이 좋았을 뿐이라는 것이다. "만약 주가가 모든 정보들을 완벽히 반영한다면 가치투자방식은 쓸모 없다"고 한 교과서 저자는 적고 있다.

  아마 그럴 수도 있겠다. 하지만 나는 여러분들에게 S&P 500지수를 수년간 계속해서 능가하고 있는 투자자집단을 소개하려고 한다. 그들이 순전히 운이 좋아서 이런 실적을 올려온 것인지는 검토해 보아야 할 것이다. 하지만 이들은 이미 나와는 상당히 친분이 있으며 이들을 위대한 투자자들이라고 생각하기 시작한 것은 적어도 15년 전부터였다. 만약, 내가 오늘 아침에 수천 명에 달하는 투자자들의 실적을 조사하여 이들의 이름을 추려낸 것이라면 더 이상 이 글을 읽을 필요가 없다고 충고하고 싶다. 그리고 한 가지 더 덧붙이자면 이들이 올린 기록들은 이미 검증을 거친 자료들이다. 이들에게 투자한 투자자들이 제공한 자료들과 이 글에 수록된 기록들이 서로 일치함을 확인하였다.

  본격적인 논의에 앞서, 동전던지기 콘테스트를 한다고 상상해 보자. 2억2천5백만 명의 전 미국인이 내일아침 1달러를 건 내기를 한다고 가정하자. 아침 해가 뜰 무렵 던져진 동전에 대해 앞면인지 뒷면인지를 맞히는 게임이다. 맞힌 사람이 틀린 사람으로부터 1달러를 받는다. 매일 아침 패자는 게임에서 탈락하고 승자들만으로 다음 날의 게임을 새로이 시작한다. 승자들은 전날 받은 돈까지 더해서 내기의 규모를 키워 간다. 10일째가 되면 대략 22만 명이 남게 되며 각자 1,000달러를 조금 넘는 돈을 갖게 될 것이다. 그들은 10번 연속해서 맞힌 것에 대해 다소 고무될 것이다. 이것이 인간의 생리이기 때문이다. 그들은 겸손해 하려는 노력도 하겠지만 종종 칵테일 파티 같은 곳에서 매력적인 이성에게 자신의 동전던지기 게임의 기술과 통찰력에 대해 자랑하려 할 것이다.

  다시 10일이 지나면 20번 연속으로 맞힌 215명이 남게 될 것이다. 이쯤 되면 처음의 1달러는 100만 달러를 넘어서게 된다.

  이 때가 되면 이들은 확실히 이성을 잃게 될 것이다. 아마도 "매일 아침 30초의 수고로 1달러를 20일만에 100만 달러로 만드는 법"이라는 책을 쓰는 사람도 생겨날 것이다. 심지어 전국을 돌아다니며 동전던지기 게임의 기술에 관한 세미나를 여는 사람도 있을 것이다. 그리고 이들의 능력에 대해 의심하는 학자들을 향해 "우리가 동전던지기 게임의 고수들이 아니라면 어떻게 우리들 215명이 남을 수 있었겠는가?"하고 반문할 것이다.

  그러나 몇몇 경영학 교수들은 2억 2천 5백만 마리의 오랑우탄으로 게임을 시작하였더라도 결과는 마찬가지였을 것이라고 지적할 것이다. 즉, 20번의 동전던지기가 끝나면 20번 연속으로 맞힌 자만한 오랑우탄들이 남을 것이란 것이다.

  그런데 내가 소개하려는 사례들과 이 오랑우탄들의 동전던지기 게임과는 중요한 차이가 있다는 점을 지적하고 싶다. 한 예로, 2억 2천 5백만 마리의 오랑우탄들이 미국의 인구분포와 동일하게 전국에 분포되어 있고, 20일 이후에 215마리가 남았다고 가정했을 때, 만약 이 중 40마리가 오마하(Omaha)에 있는 특정 동물원 소속이라면 여러분은 뭔가가 있을 것이라는 생각을 하게 될 것이다. 그리고 아마도 그 동물원의 사육사를 찾아가서 어떤 먹이를 주는지 혹은 특별한 훈련을 시키는지, 사육사들이 어떤 책을 읽고 있는지 등을 조사하려 할 것이다. 즉, 여러분이 특정한 부류의 성공한 사람들을 발견하게 된다면 그들의 성공을 설명할 원인들을 찾으려 할 것이다.

  과학적 조사는 보통 이런 패턴을 따라 이루어 진다. 만약, 여러분이 미국전역에서 매년 1,500명 밖에 발병하지 않는 희귀질환의 원인에 대한 연구를 하고 있는데, 이들 중 400명이 몬타나(Montana)의 광산촌에서 발견되었다면, 여러분은 그 지역의 수질상태나 환자들의 직업 등의 변수들에 대해 조사할 것이다. 400명이 특정지역에서 발견되었다는 것은 우연이라고 하기에는 확률적 가능성이 희박하다는 것을 잘 알 것이다. 그 이유에 대해서는 알지 못하더라도 조사할 필요가 있다는 것은 이해할 것이다.

  출신에 대해 이야기할 때 지리적인 정의만 있는 것은 아니다. 지리적인 출신 뿐만 아니라 지적(知的) 출신도 있다. 여러분들은 동전던지기 게임의 승자들 중 비정상적으로 많은 수가 그레이엄-도드 마을 출신임을 알게 될 것이다. 우연이라고 하기에는 너무나 많은 수가 이 특정한 지적 마을 출신이다.

  하지만 위의 주장조차 무의미해지는 경우도 있다. 100명의 사람들이 한 사람의 강력한 지도자를 따라 동일하게 행동할 경우가 그것이다. 그 지도자가 앞면이라고 외치면 100명의 추종자들이 모두 똑같이 선택한다. 그리고 이 지도자가 최종 215명 중 한 명에 속했다면, 100명이 모두 동일한 지적 기원을 갖는다는 것은 아무 의미가 없다. 이 100명은 100가지 경우가 아니라 한 가지 경우로 봐야 하기 때문이다. 비슷하게 여러분이 극단적인 가부장적 사회에 살고 있고, 편의상 미국의 모든 가정은 10명의 구성원으로 구성되어 있다고 가정해 보자. 그리고 가부장적 문화가 매우 강하여 모든 가족 구성원들이 아버지를 따라 행동한다고 하자. 20일이 지난 후에는 215명의 승자가 남게 되고 그들은 21.5개의 가족 구성원들임을 알 게 될 것이다. 이 결과를 놓고 동전던지기에 유전학적 요인이 크게 작용한다고 말하는 사람이 있을지도 모르겠다. 하지만 이런 결론은 터무니 없는 얘기이다. 215명의 개인 승자들이 남았다고 보는 것보다 21.5개의 가족들이 승자집단으로 남았다고 보는 것이 타당하다.

  내가 말하려고 하는 성공적 투자자집단은 동일한 지적 가장인 벤 그레이엄으로부터 비롯되었다. 그러나 이 지적 가장으로부터 독립한 자식들은 각자 매우 다른 방법으로 동전던지기 게임을 했다. 그들은 각자 다른 지역으로 흩어졌고 서로 다른 주식과 기업들을 사고 팔았다. 그럼에도 그들은 우연으로 설명할 수 없는 기록을 세웠다. 가장은 단지 동전던지기 게임을 하는 지적 이론만 가르쳤을 뿐이며, 제자들은 각자의 방식으로 그 이론을 적용하였다.

  그레이엄-도드 마을 출신의 투자자들의 공통된 지적 주제는 다음과 같다.

  그들은 사업의 가치와 그 사업의 조그마한 조각들(주식)이 시장에서 거래되는 가격의 괴리를 조사한다. 그리고 효율적 시장이론가들이 관심을 갖는 것처럼 월요일에 주식을 사는 게 좋으냐 아니면 금요일이 좋으냐 혹은 1월이 좋으냐 7월이 좋으냐 등의 논제와는 무관하게 단지 이 괴리만을 이용해서 이익을 얻는다. 나는 사업가들이 사업을 매수할 때―그레이엄-도드 마을 투자자들은 주식을 거래할 때도 사업가들과 마찬가지 방법으로 의사결정을 한다―특정 요일 혹은 특정 달에 매수 결정을 한다고는 생각하지 않는다. 만약, 사업 전체에 대한 거래를 할 때 거래가 월요일에 이루어 지느냐와 금요일에 이루어 지느냐에 차이가 없다면, 왜 많은 학자들이 그토록 많은 시간과 노력을 투자하여 사업의 일부(주식)가 요일에 따른 차이가 있는 지를 조사하는 지 의문이 든다. 우리 그레이엄-도드 마을 투자자들은 말할 필요도 없이 베타주1)나 자본자산가격모델(CAPM)주2), 주식들간의 공분산주3) 따위는 논의하지 않으며 관심조차 없다. 사실 그들 대부분은 이러한 용어들을 제대로 정의하지도 못한다. 이 투자자들은 단지 두 개의 변수에만 관심을 갖는다. 그것은 가격과 가치이다.

  수많은 연구들이 챠티스트들의 주제인 가격과 거래량을 다루고 있다. 여러분은 사업의 가격이 전 주나 혹은 그 전 주에 비해 주목할만한 변화가 생겼다는 이유로 사업전체를 매수한다는 것을 생각할 수 있는가? 물론, 이처럼 많은 연구들이 가격과 거래량을 다루고 있는 것은 우리가 컴퓨터의 시대에 살고 있고 가격과 거래량에 관한 수없이 많은 데이터들을 가지고 있기 때문이다. 그런 연구들이 유용하기 때문에 이런 연구들을 하는 것은 아니다. 단지 수많은 데이터들이 널려 있고, 학자들이 그 데이터들을 다루기 위한 계산 기법들을 배우느라 고생했기 때문이다. 일단 그 기법들을 습득하게 되면, 비록 효용성은 없을지라도 그것들을 사용하지 않을 수 없다. 망치를 든 사람에겐 모든 것이 못처럼 보인다는 말도 있지 않은가?

  내 생각에 이 동일한 지적 기원을 갖는 그레이엄-도드 마을 투자자들에 대한 연구를 해 볼 가치가 있는 것 같다. 가격과 거래량, 계절적 요인, 자본규모 등에 대해서는 수많은 학문적 연구가 있었음에도 불구하고 이 가치에 기반한 투자의 승리자들은 관심을 받지 못한 것 같다.

주(註)
1. 베타(β) : 통계학의 회귀계수. 재무론에서는 시장포트폴리오의 수익률의 변동에 대해 개별주식의 수익률이 얼마나 변동하는가를 나타내는 민감도를 뜻함. 베타가 클수록 개별주식의 가격 변동이 심하다는 것을 의미함.

2. 자본자산가격모델(CAPM, Capital Asset Pricing Model) : 특정 주식이 갖는 가격변동성의 위험(β)과 시장의 기대수익률, 무위험수익률(국공채수익률) 등을 변수로 사용하여 해당 주식의 적정가격을 산출하는 수학적 모델

3. 공분산(共分散, Covariance) : 여러 개의 변수들이 함께 움직이는 정도를 측정하는 지표. 포트폴리오를 다양한 종목들로 구성할 경우 총자산가액의 공분산이 줄어들게 되며 포트폴리오의 가격 안정성이 증가함.


2. 그레이엄-도드 마을 출신 위대한 투자자들의 투자 실적

  나는 1954년부터 1956년까지 그레이엄-뉴만사(Graham-Newman Corporation)에서 일했던 네 사람에 대한 얘기로 거슬러 올라가서 이 연구결과에 대해서 얘기해 보겠다. 모두 네 명이 있었는데 나는 이들을 수 천명 중에서 임의적으로 뽑아낸 것이 아니다. 나는 벤 그레이엄의 강의를 수강한 후 그레이엄-뉴만사에 무보수로 일하겠다고 지원했었는데 벤은 내 가치가 과대평가되었다고 거절하였다. 그는 가치에 관한 문제들을 매우 진지하게 다루었다. 조르고 조른 끝에 그는 나를 받아 주었다. 모두 세 명의 파트너들이 있었는데, 나까지 포함해서 네 명 모두 견습생의 수준이었다. 1954년에서 1956년 사이에 회사를 정리하면서 네 명 모두 흩어지게 되었고, 이 중 세 명의 투자기록을 추적해 볼 수 있다.

  첫 번째 사례는 월터 슐로스(Walter Schloss)이다. (표 1 참조) 월터는 대학에 다닌 적이 없었다. 그러나 뉴욕에서 벤 그레이엄의 야간강좌를 수강하였다. 그는 1955년에 그레이엄-뉴만사를 떠났으며 그 후 28년간의 투자기록을 추적할 수 있었다.

  여기 "아담 스미스(Adam Smith)"주1)가 1972년 Supermoney에 월터에 대해 쓴 글이 있다.

  그는 투자에 유용한 정보들을 얻기 위한 어떠한 인맥이나 특별 권한도 가지고 있지 않다. 실제로 월스트리트의 어느 누구도 그를 알지 못하며 아이디어를 제공하지도 않는다. 그는 투자책자들에 나타난 수치들과 연차보고서들만을 살펴볼 뿐이다.
  나를 슐로스에게 소개시켜주면서 워렌은 그에 대해 이렇게 묘사하였다. "그는 다른 사람들의 돈을 다루고 있다는 것을 잊지 않는다. 그리고 이것은 손실에 대한 거부감을 더욱 강하게 만든다." 그는 매우 성실하며 자신에 대한 현실적인 상(象)을 가지고 있다. 돈은 그에게 현실이며 주식 또한 현실이다. 그리고 이 때문에 안전마진 원칙에 매력을 느끼고 있다.


  월터는 극도의 분산투자를 하고 있으며 100종 이상의 주식을 소유하고 있다. 그는 가치에 비해 상당히 저평가된 주식들을 찾아내는 능력을 갖고 있다. 그리고 이것이 그가 하는 전부다. 그는 주식을 살 때, 그날이 월요일인지 혹은 1월 달인지, 선거가 있는 해인지는 신경 쓰지 않는다. 그는 단순히 1달러의 가치가 있는 사업을 40센트에 샀다면 좋은 결과가 있을 것이라고 생각할 뿐이다. 그리고 그는 계속해서 이 일을 반복하고 있다. 그는 나보다 훨씬 다양한 주식을 가지고 있으며 사업의 본질에 대한 관심도 더 적은 것 같다. 내가 월터에게 영향을 끼치지는 못하고 있다는 것 같다. 이것이 그의 강점 중 하나이다. 아무도 그에게 많은 영향을 끼치지 못한다.

주(註)
1. Adam Smith : Garry Goodman의 필명. 1967년의 월스트리트 이야기를 다룬 'Money Game'이라는 책을 써서 베스트셀러 작가가 됨.

표1. Walter J. Schloss

연도S&P 수익률WJS 투자조합WJS 투자조합
(배당 포함)유한파트너전체
%연간 수익률연간 수익률
%%
19567.55.16.8
1957-10.5-4.7-4.7
195842.142.154.6
195912.717.523.3
1960-1.67.09.3
196126.421.628.8
1962-10.28.311.1
196323.315.120.1
196416.517.122.8
196513.126.835.7
1966-10.40.50.7
196726.825.834.4
196810.626.635.5
1969-7.5-9.0-9.0
19702.4-8.2-8.2
197114.925.528.3
197219.811.615.5
1973-14.8-8.0-8.0
1974-26.6-6.2-6.2
197536.942.752.2
197622.429.439.2
1977-8.625.834.4
19787.036.648.8
197917.629.839.7
198032.123.331.1
1981-6.718.424.5
198220.224.132.1
198322.838.451.2
1984 1분기-2.30.81.1
S&P 누적수익률887.2%
WJS 투자조합 유한파트너 누적수익률6,678.8%
WJS 투자조합 전체 누적수익률23,104.7%
S&P 연평균 복리수익률8.4%
WJS 투자조합 유한파트너 연평균 복리수익률16.1%
WJS 투자조합 전체 연평균 복리수익률21.3%
본 투자조합은 설립 이후 총 800개 이상의 투자대상에 투자를 했으며
대부분의 기간 동안 100개 이상의 투자 대상을 소유하였다.
현재(1984년)의 자산 규모는 대략 4,500만 달러이다.



  두 번째 사례는 톰 냅(Tom Knapp)인데 그 또한 나와 함께 그레이엄-뉴만사에서 일했다. 톰은 2차대전 전에 프린스턴대학에서 화학을 전공하였다. 전쟁터에서 되돌아 온 직후에는 그저 해변가에서 빈둥대며 놀고 있었다. 그러던 어느 날 그는 데이비드 도드가 콜럼비아 대학에서 야간강좌를 개설한다는 소식을 들었다. 그는 이 강좌를 수강하고 나서 흥미를 느끼고는 컬럼비아대학 비즈니스 스쿨에 입학하여 MBA를 취득하였다. 그는 도드의 강좌를 다시 들었고 벤 그레이엄의 과목도 수강을 하였다. 35년이 지난 후 나는 이 글에 수록된 자료들에 대해 확인을 하려고 톰에게 연락하게 되었고 그가 다시 해변가로 돌아갔음을 알게 되었다. 다만 차이가 있다면 지금은 해변을 소유하고 있다는 것이다.

  1968년 톰 냅과 에드 앤더슨(Ed Anderson)―그 또한 그레이엄의 제자이다―은 한 두 명의 동료와 더불어 트위디 브라운(Tweedy, Browne) 투자조합이라는 회사를 설립하였다. 그들의 투자 실적은 표2에 나와 있다. 트위디 브라운은 매우 다양하게 분산된 투자를 하였다. 그들은 종종 기업의 경영권을 인수하기도 하였는데, 단순투자도 경영권인수에 못지않게 좋은 실적을 올렸다.

표2. Tweedy, Browne사

연도Dow JonesS&P 500TBKTBK
(매년 9월 30일(배당 포함)(배당 포함)전체유한파트너
결산)%%%%
1968 (9개월)6.08.827.622.0
1969-9.5-6.212.710.0
1970-2.5-6.1-1.3-1.9
197120.720.420.916.1
197211.015.514.611.8
19732.91.08.37.5
1974-31.8-38.11.51.5
197536.937.828.822.0
197629.630.140.232.8
1977-9.9-4.023.418.7
19788.311.941.032.1
19797.912.725.520.5
198013.021.121.417.3
1981-3.3-2.714.411.6
198212.510.110.28.2
198344.544.335.028.2
누적 수익률191.8%238.5%1,661.2%936.4%
S&P 연평균 복리수익률7.0%
TBK사 연평균 복리수익률 (유한파트너)16.0%
TBK사 연평균 복리수익률 (전체)20.0%



  표3은 세 번째 사례에 대한 투자 실적을 보여 주고 있는데 바로 1957년에 설립한 버핏 투자조합의 실적이다. 내가 했던 가장 잘한 일은 1969년에 이 사업을 그만두었다는 것이다. 그때부터 이 투자조합은 버크셔 해더웨이(Berkshire Hathaway)로 전환되어 계승되었다. 버크셔의 투자실적을 이전 데이터들과 일관되게 비교하기는 곤란한 것 같은데, 어쨌든 지금까지의 성과는 만족스럽다고 생각한다.

표3. Buffett 투자조합

연도Dow 지수파트너십유한파트너
연간 수익률연간 수익률연간 수익률
%%%
1957-8.410.49.3
195838.540.932.2
195920.025.920.9
1960-6.222.818.6
196122.445.935.9
1962-7.613.911.9
196320.638.730.5
196418.727.822.3
196514.247.236.9
1966-15.620.416.8
196719.035.928.4
19687.758.845.6
1969-11.66.86.6
누적 수익률
1957-8.410.49.3
195826.955.644.5
195952.395.974.7
196042.9140.6107.2
196174.9251.0181.6
196261.6299.8215.1
196394.9454.5311.2
1964131.3608.7402.9
1965164.1943.2588.5
1966122.91156.0704.2
1967165.31606.9932.6
1968185.72610.61403.5
1969152.62794.91502.7
연평균 복리수익률7.4%29.5%23.8%



  표4는 시쿼이아 펀드(Sequoia Fund)의 기록을 보여주고 있는데, 이 펀드는 내가 1951년 벤 그레이엄의 강의실에서 만난 빌 루앤(Bill Ruane)에 의해 운용되고 있다. 그는 하버드 비즈니스 스쿨을 졸업한 후 월스트리트로 진출하였다. 사업의 실무에 관한 교육을 받을 필요성을 느끼고서 컬럼비아대학에서 벤의 강의를 듣게 되었다. 1951년 초의 이 강좌에서 우리가 서로 만났다. 빌은 1951년부터 1970년도까지는 상대적으로 작은 규모의 자산을 운용하면서 평균에 비해서는 훨씬 좋은 실적을 올렸다. 내가 버핏 투자조합을 청산하면서 빌에게 내 투자자들의 자금을 운용해 줄 것을 부탁하였고 그래서 설립한 것이 시쿼이아 펀드이다. 그가 이 펀드를 설립한 때는 내가 투자사업을 중단한 때로 시장상황이 매우 안 좋은 시기였다. 그는 고난과 역경의 시기를 힘겹게 헤쳐갔다. 그에게 투자한 이전의 내 투자자들은 그를 저버리지 않았으며 보이는 바와 같이 결국에는 좋은 성과를 얻게 되었다.

  다시 말하지만 이것은 수천명 중에서 내가 고의적으로 뽑아낸 것이 아니다. 빌은 내가 내 투자자들에게 추천하였던 유일한 투자자였다. 그리고 내 이전 투자자들에게 그가 S&P 지수의 연평균 수익률을 4% 포인트 이상 앞선다면 매우 좋은 실적이다라는 얘기를 해 주었다. 빌의 실적은 점점 더 큰 규모의 자산을 운용하면서도 이것을 훨씬 상회하였다. 자산규모의 증가는 운용의 어려움을 가중시킨다. 자산규모는 마치 투자에 있어서 닻과 같은 작용을 하기 때문이다. 여기에 의문의 여지는 없다. 그렇다고 여러분이 자산 규모가 커짐에 따라 시장평균을 능가하지 못할 것이라는 것은 아니다. 단지 수익률이 축소될 뿐이다. 만약 여러분이 2조 달러를 운용한다면 평균을 능가할 것이라는 기대는 하지 마라. 그것은 전체 경제의 규모와 맞먹기 때문이다.

표4. Sequoia Fund

연도연간 수익률 1)
Sequoia FundS&P 500 2)
%%
1970 (7월 15일 이후)12.120.6
197113.514.3
19723.718.9
1973-24.0-14.8
1974-15.7-26.4
197560.537.2
197672.323.6
197719.9-7.4
197823.96.4
197912.118.2
198012.632.3
198121.5-5.0
198231.221.4
198327.322.4
1984 1분기-1.6-2.4
누적 수익률775.3%270.0%
연평균 복리수익률17.2%10.0%
+1% 운용 보수1.0%
총 연평균 복리수익률18.2%10.0%
1) 배당금(Sequoia Fund의 경우 자본이득배당)이 전액 재투자된 것으로 가정
2) 표1의 S&P 수치와 다소 차이가 나는 것은 배당금 재투자의 계산상 차이 때문임.



  지금까지 살펴 본 바와 같이 투자자들이 서로 동일한 포트폴리오를 운용하지는 않았다. 이들은 가치와 가격의 괴리를 이용해 주식을 골라내었지만 투자 대상은 매우 달랐다. 월터는 Hudson Pulp & Paper나 Jeddo Highland Coal, New York Trap Rock Company와 같이 해당 산업에 관심이 있는 사람이라면 누구나 알법한 대표 우량주들에 주로 투자하였다. 트위디 브라운의 투자 대상은 이보다 훨씬 덜 알려진 기업들로 구성되었다. 한편, 빌은 대기업들에 투자하였다. 이 투자 포트폴리오들간에 서로 일치하는 부분은 매우 매우 적었다. 이 기록들은 동전던지기 게임에서 한 사람이 결정을 하고 나머지 50명은 그 사람을 따라 하는 방식이 아니었다.

  표5는 내 친구의 실적인데, 그는 하버드 법대를 졸업했으며 법률회사를 설립한 바 있다. 1960년 경에 나는 그를 찾아 가서 법은 취미 정도로 하고 더 잘할 수 있는 일을 하라고 얘기하였다. 그는 월터와는 매우 다른 방식으로 운용되는 투자회사를 설립하였다. 그의 투자 포트폴리오는 몇 종의 주식으로 매우 집중되었다. 그 결과 그의 기록은 기복이 매우 심했다. 하지만 그 역시 가치에 근거한 투자 방식을 따랐다. 그는 보는 바와 같이 투자실적의 심한 기복을 감내하면서 집중투자방식으로 일관하였다. 이 투자실적은 내 오랜 동업자인 찰리 멍거의 기록이다. 그가 자신의 투자사업을 운용하는 동안 그의 포트폴리오는 나나 이 글에 언급된 다른 사람들과는 판이하게 달랐다.

표5. Charles Munger

연도Dow 지수파트너십 전체유한파트너
%%%
연간 수익률
1962-7.630.120.1
196320.671.747.8
196418.749.733.1
196514.28.46.0
1966-15.712.48.3
196719.056.237.5
19687.740.427.0
1969-11.628.321.3
19708.7-0.1-0.1
19719.825.420.6
197218.28.37.3
1973-13.1-31.9-31.9
1974-23.1-31.5-31.5
197544.473.273.2
누적 수익률
1962-7.630.120.1
196311.5123.477.5
196432.4234.4136.3
196551.2262.5150.5
196627.5307.5171.3
196751.8536.5273.0
196863.5793.6373.7
196944.51046.5474.6
197057.11045.4474.0
197172.51336.3592.2
1972103.91455.5642.7
197377.2959.3405.8
197436.3625.6246.5
197596.81156.7500.1
연평균 복리수익률5.019.813.7



  표6은 찰리 멍거의 친구의 실적인데, 그 또한 경영학 전공자가 아니었으며 USC에서 수학을 전공하였다. 그는 졸업 후 IBM의 영업사원으로 일했다. 내가 찰리를 설득했듯이 찰리가 그를 투자세계로 이끌었다. 이 기록은 릭 게린(Rick Guerin)의 것으로 1965년부터 1983년까지 22,200%의 누적수익률 기록을 세웠다. 같은 기간 S&P의 누적수익률은 316%였다. 그가 누적수익률 자료를 제시한 것은 경영대학에서 공부한 적이 없기 때문에 통계적으로 이 수치가 중요하다고 생각했기 때문인 것 같다.

표6. Pacific 투자조합

연도S&P 500 지수유한파트너파트너십 전체
연간 수익률연간 수익률연간 수익률
%%%
196512.421.232.0
1966-10.124.536.7
196723.9120.1180.1
196811.0114.6171.9
1969-8.464.797.1
19703.9-7.2-7.2
197114.610.916.4
197218.912.817.1
1973-14.8-42.1-42.1
1974-26.4-34.4-34.4
197537.223.431.2
197623.6127.8127.8
1977-7.420.327.1
19786.428.437.9
197918.236.148.2
198032.318.124.1
1981-5.06.08.0
198221.424.032.0
198322.418.624.8
S&P 누적 수익률316.4%
유한파트너 누적 수익률5,530.2%
투자조합 전체 누적 수익률22,200.0%
S&P 연평균 복리수익률7.8%
유한파트너 연평균 복리수익률23.6%
투자조합 전체 연평균 복리수익률32.9%



  잠깐 여기를 보기 바란다. 나는 1달러 지폐를 40센트에 산다는 개념이 몇몇 사람들에게는 즉시 받아들여지는 반면, 다른 사람들에게는 전혀 받아들여지지 않는다는 사실이 의아하다. 이것은 예방접종과 유사하다. 만약 이것이 어떤 사람을 즉시 매료시키지 못한다면, 아무리 그에게 수년 동안 설명을 하고 기록들을 보여주고 해도 그를 변화시키지 못한다는 것이다. 그들은 이 개념이 단순함에도 불구하고 받아들이려 하지 않는 것 같다. 릭 게린같은 친구는 정식 경영학 교육을 전혀 받지 않았는데도 즉시 가치를 이용한 투자기법을 이해하고 단 5분만에 이것을 응용하기 시작했다. 나는 지금까지 어느 누구도 10년 동안 조금씩 이러한 방식으로 변해가는 것을 보지 못했다. 그것은 IQ나 교육의 문제가 아닌 것 같다. 이것은 순간적인 인식일 뿐이다.

  표7은 스탠 펄미터(Stan Perlmeter)의 기록이다. 스탠은 미시건 대학에서 liberal arts를 전공했으며 Bozell & Jacobs 광고대행사에서 파트너로 근무하였다. 우리는 우연히도 오마하의 같은 빌딩에 있었다. 1965년에 그는 내가 그보다 더 괜찮은 사업을 한다고 생각하고 광고업계를 떠났다. 그 역시 가치 접근법을 받아들이는 데는 5분밖에 걸리지 않았다.

  펄미터는 월터 슐로스나 빌 루앤과는 다른 기업들에 투자를 하였다. 이 투자기록은 독립적으로 이루어진 것이다. 하지만 그 또한 그가 지불하는 것에 비해 더 많은 것을 얻을 수 있기 때문에 주식을 샀다. 이것이 그가 가진 투자에 관한 유일한 생각이다. 그는 분기실적 전망들과 내년의 예상수익에 집착하지 않는다. 그는 오늘이 무슨 요일인지도 고려하지 않는다. 그는 투자 분석가들의 얘기도 개의치 않는다. 그는 가격 모멘텀이나 거래량 따위는 관심조차 없다. 그는 단순하게 질문을 던질 뿐이다. 이 사업의 가치가 얼마일까?

표7. Perlmeter 투자조합

연도PIL 전체유한파트너
%%
1965.8.1~12.3140.632.5
19666.45.1
196773.558.8
196865.052.0
1969-13.8-13.8
1970-6.0-6.0
197155.749.3
197223.618.9
1973-28.1-28.1
1974-12.0-12.0
197538.538.5
1976.1.1~10.3138.234.5
1976.11.1~1977.10.3130.325.5
1977.11.1~1978.10.3131.826.6
1978.11.1~1979.10.3134.728.9
1979.11.1~1980.10.3141.834.7
1980.11.1~1981.10.314.03.3
1981.11.1~1982.10.3129.825.4
1982.11.1~1983.10.3122.218.4
파트너십 누적 수익률 (1965.8.1~1983.10.31)4,277.2%
유한파트너 누적 수익률 (1965.8.1~1983.10.31)2,309.5%
파트너십 연평균 복리수익률23.0%
유한파트너 연평균 복리수익률19.0%
Dow 지수 (1965.7.31)882
Dow 지수 (1983.10.31)1225
Dow Jones 연평균 복리수익률 (배당 포함)7%



  표8과 표9는 내가 관여한 두 개의 연금펀드의 투자 실적이다. 이것들은 내가 관여한 수십 개의 펀드들 중에서 엄선한 것이 아니다. 내가 관여한 펀드는 단지 이 두 개가 있을 뿐이다. 두 경우 모두 가치투자방식의 매니저들에게 운용을 맡겼다. 극소수의 연금펀드들만이 가치투자 관점에서 운용된다. 표8은 워싱턴 포스트(Washington Post)사의 연금펀드이다. 몇 년 전에는 대형은행에 운용을 맡겼는데 내가 가치투자방식의 매니저들을 고용하는 게 낫겠다고 조언하였다.

  보는 바와 같이 그들은 최고 수준의 투자실적을 올리고 있다. 워싱턴 포스트사는 펀드매니저들에게 자산의 25%는 채권에 투자할 것을 요구했다. 나는 채권투자실적도 명기를 했는데 이것은 이들이 채권에 대해서는 특별한 전문성을 가지고 있지 않음을 보여주고 있다. 그리고 그들 또한 자신들이 채권의 전문가라고는 얘기하지 않았다. 자산의 25%를 그들의 전문분야가 아닌 채권에 투자했음에도 불구하고 그들은 자산 운용업계 최상위의 실적을 올렸다. 워싱턴 포스트사의 사례는 장기간의 자료는 아니지만 세 명의 펀드 매니저들에 의한 많은 투자 의사결정들을 보여주고 있다.

표8. Washington Post사 마스터 트러스트 1983.12.31

현 분기1년 실적2년 실적3년 실적5년 실적
%순위%순위%순위%순위%순위
종합
매니저A4.1222.51020.64018.01020.23
매니저B3.2434.1133.0128.2122.61
매니저C5.4122.21128.4324.51--
Master Trust3.9128.1128.2124.3121.81
주식
매니저A5.2132.1926.12721.21126.57
매니저B3.6552.9146.2137.8129.33
매니저C6.2129.31430.81029.33--
Master Trust4.7141.2137.0130.4127.61
채권
매니저A2.7817.0126.6119.0112.22
매니저B1.6467.64818.35312.7847.486
매니저C3.2410.4924.0318.91--
Master Trust2.2119.71421.11415.2249.330
채권 및 현금
매니저A2.51512.0516.16415.52112.99
매니저B2.1289.22917.14714.74110.844
매니저C3.1610.21722.0221.61--
Master Trust2.41410.21717.82016.2212.59
★연간 기준으로 환산
순위는 A.C. Becker의 조사대상 전체에 대한 백분위임. 1 = 최상위 실적, 100 = 최하위 실적



  표9는 FMC Corporation 펀드의 실적이다. 내가 직접 운용을 한 것은 단 한 푼도 없었지만 1974년에 가치투자방식의 펀드 매니저들을 선발하는 과정에는 관여를 했다. 그 이전에 이 회사는 다른 대형 회사들과 마찬가지 방식으로 펀드 매니저들을 고용하였다. 이 회사는 가치투자방식으로 전환한 이후 베커(Becker)사의 연금펀드 조사대상 가운데 자산규모 1위를 계속 유지하고 있다. 지난 해에는 모두 8명의 펀드 매니저가 1년 이상 장기간 고용되어 일해 오고 있었다. 그 중 7명의 누적 투자실적이 S&P를 능가하였고 지난 해에는 8명 모두 S&P를 능가하였다. 이 기간동안 FMC 펀드의 실적은 조사대상 펀드의 중간 실적보다 2억 4천 3백만 달러 앞서는 것이었다. FMC사는 이러한 성과를 펀드 매니저에 대한 고용철학에서 비롯된 것으로 생각하고 있다. 이 펀드 매니저들은 가치에 기반한 투자라는 공통분모를 가지고 있다.

표9. FMC사 연금펀드, 연간 수익률(%)

투자1년2년3년4년5년6년7년8년9년
기간
FMC
198323.017.1
198222.813.616.016.615.512.313.916.3
19815.413.015.313.810.512.615.4
198021.019.716.811.714.017.3
197918.414.78.712.316.5
197811.24.210.416.1
1977-2.39.817.8
197623.829.3
197535.0★주식 단독의 경우 18.5
Becker 대형 연금펀드 중간값
198315.612.6
198221.411.213.913.912.59.710.912.3
19811.210.811.910.37.78.910.9
198020.9NANANA10.8NA
197913.7NANANA11.1
19786.5NANANA
1977-3.3NANA
197617.0NA
197524.1
S&P 500
198322.815.6
198221.57.315.116.014.010.212.014.9
1981-5.012.014.212.28.110.514.0
198032.525.318.711.714.017.5
197918.612.45.59.814.8
19786.6-0.86.813.7
1977-7.76.916.1
197623.730.3
197537.2



  지금까지 그레이엄-도드 마을의 동전던지기 게임 전문가 9건의 사례를 소개하였다. 나는 그들을 수 천명 중에서 고의적으로 추려낸 것이 아니다. 복권당첨자들의 명단―복권에 당첨되기 전까지 알지 못한 사람들―을 발표한 것도 아니다. 나는 투자의사결정의 틀을 근거로 수 년 전에 이들을 골랐다. 나는 그들이 어떤 교육을 받아 왔고 어느 정도의 지적 능력을 가지고 있는지, 어떤 특징과 기질을 가지고 있는지 알았다. 이들이 다른 투자자들에 비해 훨씬 안전하게 투자했다는 것을 이해하는 것이 중요하다. 그들이 약세장에서 거둔 실적을 살펴 보라. 그들이 투자 스타일에서는 서로 상이할지라도 주식이 아닌 사업을 산다는 점에서는 동일하다. 이들 중 일부는 사업의 전체를 사기도 한다. 하지만 대개의 경우는 사업의 일부분을 산다. 그들이 사업의 전체를 사든 아니면 자그마한 부분을 사든 그들의 근본 자세는 동일하다. 이들 중 일부는 수십 종의 주식을 사기도 하고, 다른 일부는 소수의 종목에 집중한다. 그러나 그들 모두는 시장가격과 사업의 본질적인 가치의 괴리를 이용해 투자를 하고 있다.

  나는 시장에 비효율적인 부분들이 많이 있다고 확신한다. 이 그레이엄-도드 마을의 투자자들은 가격과 가치의 괴리를 성공적으로 이용하였다. 주가가 월스트리트의 가장 감정적인 사람들 혹은 가장 탐욕스런 사람들 또는 가장 침울한 사람들에 영향을 받는 한 시장이 항상 합리적으로 가격을 결정한다는 것은 어불성설이다. 실제로 시장에서의 가격은 비이성적으로 결정되는 경우가 흔하다.


3. 위험과 수익

  이제 위험과 수익에 대한 얘기를 하고 싶다. 때때로 위험과 수익은 양의 상관관계를 보인다. 만약 누군가가 "내가 6발을 발사할 수 있는 권총을 가지고 있고 한발을 장전을 했다. 당신이 방아쇠를 한 번 당겨서 살아 남는다면 100만 달러를 주겠다."라고 말한다면 나는 거절할 것이다. 아마도 100만 달러가 충분하지 않기 때문일지 모르겠다. 그가 다시 500만 달러를 제시하고서 방아쇠를 두 번 당기라고 한다면 그것은 위험과 수익의 양의 상관관계라고 할 수 있을 것이다.

  가치투자에서는 정반대의 상황이 성립한다. 만약 여러분이 1달러 지폐를 60센트에 산다면, 40센트에 사는 것보다 더 위험하다. 그러나 예상되는 수익은 후자가 훨씬 더 크다. 가치투자 포트폴리오에서는 기대 수익의 크기가 클수록 위험이 작아진다.

  또 한 예를 들어 보자. 워싱턴 포스트사는 1973년 주식시장에서 8천만 달러에 거래되고 있었다. 그런데 이 회사가 보유한 자산들은 4억 달러 이상에 매각할 수 있는 가치를 지니고 있었다. 이 회사는 포스트지와 뉴스위크지, 몇 개의 TV 방송국들을 보유하고 있었다. 이 자회사들의 가치는 현재 20억 달러에 이른다. 1973년 당시 워싱턴 포스트사의 자산들에 4억 달러를 지불한다 하더라도 정신 나간 짓은 아니었다.

  자, 만약 주가가 더 떨어져 시가총액이 8천만 달러에서 4천만 달러로 감소했다면 베타값은 더 커졌을 것이다. 그리고 베타값이 위험을 측정하는 지표라고 생각하는 사람은 가격이 싸질수록 위험도 커진다고 생각할 것이다. 이것은 정말 이상한 생각이다. 나는 4억 달러 짜리 자산을 4천만 달러에 사는 것이 8천만 달러에 사는 것보다 어떻게 해서 더 위험한지 이해할 수가 없다. 사실 여러분이 이런 주식을 여러개 발견할 수 있고 가치평가를 할 수 있다면 4억 달러짜리를 8천만 달러에 사는 것은 전혀 위험하지 않으며, 4천만 달러 짜리 10개를 각각 8백만 달러로 사는 것도 위험하지 않다. 하지만 4억 달러를 직접 확인한 것이 아니기 때문에 여러분은 자신이 투자에 있어서 합리적이고 능력 있는 사람이라는 것은 확신하기를 원할 것이다. 그런데 이것은 어려운 일이 아니다.

  여러분은 사업의 내재가치를 대략적으로 평가할 수 있는 능력과 지식을 가져야만 한다. 하지만 정확할 필요는 없다. 벤 그레이엄의 안전마진이 갖는 의미가 바로 이것이다. 8천 3백만 달러 짜리 사업을 8천만 달러에 사려고 하지 마라. 충분한 안전마진을 가져라. 다리를 건설할 때 건축가는 기껏 10,000 파운드의 차량이 지나갈 것임에도 불구하고 30,000파운드의 하중을 견디도록 설계한다. 투자에서도 마찬가지다.

  몇몇의 경제마인드를 가진 독자들은 내가 왜 이 글을 쓰는지 궁금할 것이다. 가치투자로 전향하는 투자자들이 늘어날수록 가격과 가치의 괴리는 줄어들 것이다. 하지만, 내가 여러분들에게 말할 수 있는 것은 벤 그레이엄과 데이비드 도드가 '증권 분석'을 통해 이 투자의 비법을 공개한 지 50년이 지났지만 나는 내가 투자를 해온 지난 35년 동안 가치투자로의 트렌드 변화를 여태껏 관찰한 적이 없었다는 것이다. 인간의 심리에는 쉬운 일을 어렵게 만들기 좋아하는 괴상한 성향이 있는 것 같다. 학계는 지난 30여 년 동안 가치투자를 가르치는 것으로부터 등을 돌렸다. 계속 이런 식일 것 같다. 배들이 지구 위를 항해하고 있지만 지구가 평평하다고 믿는 사람들이 대다수를 이루고 있는 것이다. 시장에서는 가격과 가치의 괴리가 계속될 것이며 그레이엄과 도드의 책을 읽은 사람들은 계속 성공할 것이다.

* * * * * * * * * * * *


워렌 버핏은 버크셔 해더웨이의 회장 겸 최고경영자이다. 버크셔 해더웨이는 오마하에 본사를 둔 보험회사로 제너럴 푸드, 제록스, 워싱턴 포스트와 같은 회사들을 소유하고 있다. 벤자민 그레이엄의 수업에서 A+를 받은 후 버핏은 1951년 컬럼비아 경영대학원을 졸업하였다. 그는 졸업 후 월스트리트에 있는 그레이엄-뉴먼에서 일했다. 1957년에는 자신의 파트너십을 설립하였고 13년 동안 운용하였다. 이 글은 1984년 5월 17일 컬럼비아 비즈니스 스쿨에서 있었던 벤자민 그레이엄과 데이비드 도드의 증권분석 출판 50주년 기념 세미나에서 워렌 버핏이 행한 강연 내용을 바탕으로 쓰여졌다.


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